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文字 | 卷爸

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「 行业格局 」

拆解各家同业招股说明书提供的行业壁垒，如技术、人才、资金、经验、规模化等，确实没有说假话，但是如果业内的每家企业，都是具备如此多的技术、人才、资金、经验和规模，那这个壁垒还是壁垒吗？

壁垒是对一无所有的新进入者，别想带着100万和一腔热血就可以创业。对跨行业的巨头，没有任何壁垒。

就像近几年先导智能切入该领域，已经年营业额超过15亿，几年时间达到了今天国际20年的高度，这是一个竞争极其充分的行业，之所以大家仍然都在超高速增长，是因为市场需求实在是太大了，经过20年的市场教育结合目前国情，进入了渗透率快速提升阶段。

由于下游市场行业分布广泛，目前大家都在差异化竞争，不同企业抢占的行业虽有交叉，但仍有很大的区别，暂时避免了短兵相接。

可随便查查，国际对手就有20多家巨头，国内上市公司15家以上，非上市更是一堆，可以想象，一旦市场放缓，大家的下场将会有多么的惨烈。

目前国内处在战国阶段，国外龙头靠着丰富经验和高端产品抢占高端市场，国内企业靠着6-8折的价格、快速交付、沟通服务快速反应的优势抢占中低端市场。

其中占比智慧物流50%市场的智能仓储部分，国内CR10

投资经常说的话是买垄断、买成瘾、买人性；高毛利、高净利、高PCF、在这个行业统统不存在，就连国际No.1的大福株式会社，净利润也才仅6.8%。

「 经营风险 」

既然和建筑业类似，那真是处处充满了各种各样的坑。

1. 原材料价格波动风险，项目周期大多在1-2年，最长达5年，如果没有材料调差，合同和采购的时间差，原材料很可能吃掉总包企业的利润，存在不确定性，无法预测。

2. 客户、行业、项目高集中度风险，今天国际营收CR5占比70%，大多同行也类似，某年晚确认一下收入，客户无数种原因都可能导致当年营收的大幅上升和下降，核心客户核心行业订单一旦出问题，可能几年缓不过气来。

3. 财务风险，不到手的钱不叫钱，因为不一定能到手。商业模式收款周期过长，应收过大。各种原因都会导致收款不畅，且目前的激烈竞争，收款条件不断放宽，不断替客户垫付的结果是现金流差。

虽然都是头部企业，公司谨慎筛选，主动把控风险，但是拖个几年付款，利息支出会侵蚀利润，且工程在质保期内难免出现各种问题，仍然会侵蚀利润，根据行业经验，质保吃点营业额1.2%的利润。

4. 宏观波动风险，受固定资产投资周期和规模的影响，客户但凡拖几年投资，业绩就会一落千丈。

5. 定制化大项目，营业额、毛利、净利年度波动非常大，很难准确预测当年情况，从而导致业绩以年度计算波动过大。

那，这个游戏怎么玩？

「 游戏规则 」

卷爸在结构性增长和理智性增长——我读《巴菲特之道》中，曾经反思过这样的话：

结构性增长：比如1990的房地产行业，就属于结构性增长行业。因为需求存在巨大的未满足空间，同时满足这种需求的动力、能力都存在，所以这种成长是肉眼可见的。

在一个巨大需求的市场中，不论你是买了万科、保利，抑或是私下投资了一个二三线城市的小地产公司，都会在这波红利中赚到盆满钵满，因为城市化进程从20%-70%，那是多么巨大的需求。

现在的结果我们也看到，在城市化进程65%的时候，地产的倒闭潮来了，那我们非得持有一辈子我们的股票吗？

在股市，我们往往赚的是beta而不是alpha，却错把其当成了自己的alpha。

从最早的地产，白酒，金融，光伏，哪个不是beta？就算没选中茅台，汾酒差吗，老窖差吗，五粮液差吗，洋河也不差吧，即使是顺鑫农业，也有5倍吧。

游戏规则一：选出10年后的胜者，享受集中度提升的巨大上升空间

在几十家公司中，选出未来的胜者。本身概率就极低。对我来讲不可能，就算通过巨量研究国内外行业、企业的发展史，再叠加各种辅助因素，如管理层、地域、技术等等因素辅助判断，确定了最看好的公司，可是竞争格局会随着各家的情况此消彼长，行业的切入和订单的获取有随机因素，再叠加宏观的不确定性，这笔买卖的性价比太低了。

比如今天国际，在烟草行业后，并没有准备集中攻克新能源动力电池行业，可是机缘巧合，同处深圳的比亚迪有需求，想找国内企业，正好发现深圳本地就有，结果促成了公司第一笔该领域订单，也让公司看到了市场，确定了新能源的主攻方向，结果就是近几年受益于上游高速发展，公司去年新增新能源订单30多亿，这种事情，是能判断出来的吗？

游戏规则二：买入整个行业

不是很想，毕竟还有市盈率高达110PE的公司，怎么都不会是我的买入标准。但不全买，万一就是他跑出来了呢？

游戏规则三：大家都在高增速下，一眼定胖瘦

*标是PE-TTM亏损，采用2022年静态PE

「 未完待续 」

卷爸还在阅读这些同行们的IPO、研报和2022年报，回头接着聊。

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